【**题记**】“买那些有下跌保护的股票”，这句话深深地打动了我。我研究微盘股，有两个成果，一个是搞清楚了微盘股策略的收益之源——反转效应，第二个是找到了将微盘股策略实盘化的关键一环——心力效应，必须在最残酷的时刻有心力玩下去，我的办法是分散、三正。施洛斯的分散、买有下跌保护的股票的思路，与我的微盘风格完美融洽。特转发此文。 施洛斯的策略，目前可以实施。当下，破净股380只（不含北交所），净资产大于总负债——即资产负债率低于50%，153只。施洛斯要求100只。但是，没法回测，早期A股破净罕见，后来破净股主要是银行，破净且资产负债率低于50%且规模化出现，最近才有。 我对此做了一番改造： 1）破净 2）三正，净资产为正、净利润为正、营业现金流为正。 3）市值排序，100只，单只最大不超过10% 如此，变成了破净版三正小盘。我觉得三正比资产负债率50%更适合A股，我们的投资环境很难允许投资人对上市公司清算，所以，必须做增量。 有必要发布么？还是发布吧，看看就行了，不建议克隆。 ---------- **施洛斯**，巴菲特称他为“超级投资者”。 1955年，施洛斯成立沃尔特•施洛斯有限合伙公司，在近50年的投资生涯中，他为公司股东赢得了20%的年复合回报率，扣除费用后的年复合回报率达到15.3%，远高于标普500指数10%的表现；期间累计回报率更高达698.47倍，大幅跑赢同期标普500指数80倍回报率的水平。 施洛斯非常强调安全边际，喜欢在公司或者行业陷入困境、股价下跌时去买入一家公司。他说：“我想赚钱，不想亏钱。” 施洛斯已于2012年去世，他留下的唯一一个视频，是加拿大某商学院教授在2008年，邀请当时92岁的施洛斯，通过视频会议接受的访谈。 访谈中，他谈到了自己如何进行分散投资，如何去选择公司，以及对安全边际的理解。 RanRan翻译了这篇访谈，让我们一起重温经典。 **施洛斯 我想先简单说几句**。我是从1955年本•格雷厄姆说要退休后开始管理基金的。 我非常敬仰格雷厄姆，他的一个投资人对我说：“沃尔特，要是你成立基金，我愿意认购。”于是我就说：“好啊。”我们募集到了19个合伙人，他们多数人都投了5000美元，我们就从19个合伙人，10万美元起步。 现在请大家提问吧，要是我说错了，请大家指正。 **问1 能讲讲你和本杰明•格雷厄姆的关系吗？还有你是怎么入行的？** 施洛斯 我19岁开始工作。我父亲失业了，家里太困难，我在卡尔M.勒布公司(Carl M.Loeb&Co)找到了一份跑单员的差事。这家公司后来发展成最大的证券公司之一，勒布-罗德斯(Loeb Rhoades)证券公司，不过我去那工作时它规模还很小。我被分配到出纳部。 一年后，我想多赚些钱。我找到给了我跑单员这份差事的合伙人，问他我想当证券分析师行不行。他说不行，但是他说有一本书《证券分析》(Security Analysis)，是本杰明•格雷厄姆写的。他说只要读了这本书，别的书都不用看了。我找到了《证券分析》，这是一本非常好的书。 后来勒布送我去纽约证券交易所研究院学习。本杰明•格雷厄姆在那开了一门叫“统计分析”的课。我听了他的两门课，“证券分析”和“高级证券分析”。 我觉得格雷厄姆真是太棒了，他和沃伦•巴菲特有点像，我的意思是你一见到格雷厄姆就能了解他的思维方式，他的想法很有道理。 顺便讲个小插曲，那时候，我已经为格雷厄姆工作好几年了，有一次，我在他的办公室，他接到了他的律师打来的电话。律师告诉他，当天以130万美元给他买到了公务员保险公司(Government Employees'Insurance,GEICO)的股票。 他转过身来对我说：“沃尔特，要是这只股票达不到预期，我们可以随时清算公司，把本钱收回来。”从这件事可以看出买得值有多重要。 *我买股票就买那些我认为有下跌保护的，至于能涨多少就顺其自然* **问2 你如何选择股票？ ** 施洛斯 我喜欢买创新低的股票。我喜欢看股票的数据，顺便说一句，我觉得《价值线》(Value Line)非常有用。我没有电脑，使用《价值线》可以很方便地查看统计数据。看到统计数据，我就能对公司做出判断，我不和管理层交流。 **问3 你如何减少错误？** 施洛斯 我不想亏钱。我买股票就买那些我认为有下跌保护的，至于能涨多少就顺其自然。 我认为最主要的是挑选债务不高的公司。我喜欢看公司的年报，从委托书和年报中可以了解公司的董事持有多少股票，谁是大股东，公司的历史情况如何。我觉得买入高负债的公司，就算最后经营情况能因为高杠杆而有所好转，我也不愿意买。 我挑选股价创新低的股票，创新低的股票一般陷入了困境，所以我不喜欢负债。债务会给人带来很多麻烦，你要是了解MBIA和其他借贷公司，你就会知道，债务会给人带来多大的麻烦。 我喜欢买资本结构简单的公司，它们的债务不高、管理层持有相当份额的股票，而且公司也有很长的历史，找到一家公司，要看它经营多久了，做什么生意。 我从来都不善于看人。要是去和管理层交谈，可能会发现他们人很好，但是我根本不了解他们，所以我最好还是看数字，而不是看人。特别是公司没多少负债的话，要是债务不高，一般是非常安全的。 有时候，买入一家公司后，它可能决定收购另一家公司并大举借债。不过，只要看公司的背景，了解公司的历史，就可以知道公司的过去和现在。在这方面《价值线》很有用，它一般提供过去10或15年的数据。 不知道我是不是回答了你的问题，一句话，我就是不想亏钱。 *很多时候，我是因为股票在下跌才买* **问4 股票下跌时，你会继续买入还是重新考虑？** 施洛斯 很多时候，你买入一只股票，它陷入了困境，所以股价才低迷，这时可能继续下跌。你要做的就是相信以更低的价格买入是好事。 大部分股票经纪人不愿意推荐正在下跌的股票，因为客户从心理上厌恶下跌的股票。 如果客户在30美元买了，然后跌到25美元，经纪人不会打电话问客户想不想在25美元再买一些。接着，这股票又跌到了20。经纪人一般不会让你继续买入，尽管这其实是好事，许多外行会非常紧张。 经纪人会想从30跌到20，客户就亏了三分之一的钱。要是再回到30，经纪人却可能给客户打电话说跌了很多的股票涨回来了，问他们要不要卖出。 我可不愿意涨到成本价就卖出。很多时候，我是因为股票在下跌才买，它们陷入了困境。有可能的话，我觉得最好能赚50%的利润。问题是一只股票30买的，涨到了50，如果是长期收益，我可能就会卖出。 这只股票可能会涨到200，我遇到过这种情况，对这种错误不要太在乎。我真是不想亏钱，所以我不喜欢负债。 **问5 如果股票下跌了，你如何判断是不是价值陷阱，股价会不会涨回来？** 施洛斯 我喜欢价格低于净资产的股票，我还喜欢负债很少的股票。 债务会让人麻烦缠身，许多人深陷巨额债务无力偿还，最后只能破产。借钱让我很忧虑。人们忘了债务会带来很多麻烦，你要尽可能避免债务。 如果买了一家公司，你查看它的资产负债表，除了看《价值线》，还要读年报，查看资产负债表的情况，了解公司的历史。你可能会发现公司现在有问题，问题的原因是它的产品不太好。如果是这种情况，你可能不会买这家公司。 不过，我觉得如果股价大大低于净资产，公司过去20年的业绩良好，你就会有一定的信心，特别是如果债务很低，并且管理层本身持有相当数量的股票。 **问6 给我们讲讲安全边际吧。** 施洛斯 我觉得安全边际是净资产远高于市场价格。有这样的安全边际不能保证你的判断正确，不过我就是觉得有实在的东西在那，要是价格低到一定程度，就会有人收购这家公司。 管理层本身有意愿把公司经营好，你和管理层的利益并不冲突。管理层也想成功，你和管理层实际上是站在一边的。但是由于某些原因，公司陷入了困境。比如，公司由于原料质量问题遭到诉讼，因此陷入麻烦，这样的事情总是在所难免。所以尽量不要买因为产品质量问题可能遭到诉讼的公司，例如医药企业。 **问7 本•格雷厄姆强调在投资中要控制情绪。我想知道你过去是否因为没控制住情绪而做出过糟糕的决定。如果是，能否给我们讲讲。如果没有，能否告诉我们在投资中如何控制情绪？** 施洛斯 格雷厄姆讲过这个问题。我投资股票尽量不受情绪影响。我不和管理层交流的原因之一就是管理层非常善于把希望你看到的一面展现出来。我不善于看人。 沃伦•巴菲特看人看得很准，他能很准确地判断一个人是好是坏，所以他喜欢和人打交道。我觉得投资时要尽可能不受情绪影响，分析判断问题要按逻辑来，不能按自己的喜好判断。 举个例子，电动汽车是很了不起，但是现在的电动汽车还是离不开汽油。将来有一天，有人会发明出真正的电动汽车，一定会大获成功。不过我不愿意因为将来有人会发明真正的电动汽车而买入一家汽车公司。我宁愿买公司当下的现实，而不是未来可能的预期。 **问8 所以从根本上说你不愿意投机，而是喜欢投资更熟悉、历史业绩好的公司。** 施洛斯 我想是这样。我尽量不受情绪的影响。 很久以前，沃伦•巴菲特给我讲过一件有意思的事。他有意识地控制自己的情绪，他的做法是一次次地进行考验。 美国广播公司(American Broadcasting Company)，也就是现在的ABC公司，当时的股价大概是30美元，具体我记不清了。沃伦告诉一个经纪人：“我要买10万股，我的出价是29，要是29买不到，明天就只出28。” 果然，第二天那个经纪人打电话给沃伦说：“沃伦，现在你可以在29买到10万股了。”沃伦回答说：“不行，今天我出28。” 我可能就做不到，我觉得我控制情绪的能力没有沃伦强。沃伦说最后他以26美元买到了这只股票。这就是控制情绪，控制情绪的重要性，出价高低的重要性。 我觉得要买一只股票，给个价格就完了，不用看行情是涨了一个点还是跌了一个点。你已经定好了出价，甚至可以给一个固定的价格，不让经纪人更改，这可能对你有好处。 *我不愿意在我认为合理的价格买好公司，我想在打折的时候买* 问 我想知道你愿意以合理的价格买入一个好公司，还是愿意以超低的价格买入一般的公司。 施洛斯 这个问题问得好。我不愿意在我认为合理的价格买好公司。我不是不愿意买好公司，只是我想在打折的时候买。我想赚钱，不想亏钱。 有时候，人们非常紧张，你可以在不错的价格买到好公司。这不能一概而论，每个公司都不一样。要是想赚钱，买入的价格最好能保证会上涨50%。买入的股票涨起来可能要几年时间，一定要有耐心等待这一天。 早在1951年，有个人找到我说有家公司值得关注。巴泰尔科研中心(Battelle Institute)是专门分析其他公司的，它认为有家公司掌握了可以生产复印机的技术，说这家公司很有潜力，当时股价是20左右。 我找到格雷厄姆对他说这家公司有个新产品，是复印机。格雷厄姆告诉我：“沃尔特，我们不买这样的股票。”当然了，这家公司就是施乐(Xerox)，后来涨了很多。 我唯一的安慰是反正如果它从20涨到50，格雷厄姆-纽曼就会卖掉。后来经过复权，它涨到了一两千美元。 不过，格雷厄姆是对的，你当时不知道那个产品后来会大获成功，唯一知道的就是巴泰尔科研中心看好，所以我在投资时想的是怎么不亏钱。为了不亏钱，最好买陷入困境的股票。 股市的表现经常情绪化，人们的行为也经常情绪化，坏消息让人忧虑。你应该避免情绪的影响，买卖股票不能受情绪左右。如果你给别人管钱，就承担着责任，更不能亏钱。 我们的做法是从来不告诉有限合伙人我们买了什么股票。要是我们说出来，首先，别人也会买，成为我们的竞争对手。 以前有个客户对投资感兴趣，他问我：“你要是把我们的钱卷走跑到巴西怎么办？”我说：“我不会这么做，你要是不放心，就别让我们管钱。” 还有一次，有个客户对我说：“沃尔特，我实在想知道我们买了什么股票。”他是个老年人，我就告诉他我们买了一些宾州铁路(Pennsylvania rail roads)的破产债券，其实这只债券后来表现很好。他说：“不行，我不能和你合伙了，我太失望了。”于是我们就结束了合伙关系。 人的行为受情绪影响，要是客户知道我们买了什么股票，他们发现这些股票自己不喜欢，就会打电话来询问为什么要买。我不愿意听别人抱怨，客户让我管钱是就是信任我。许多对冲基金都不透露自己的持股情况。 **问9 你认为成功的价值投资者必不可少的三个性格特征是什么？** 施洛斯 我觉得是要沉着冷静，做事不能太情绪化，要理性。要是投资股票受情绪左右，判断力会受影响。 本•格雷厄姆就很理性。他不愿意和公司交流，认为这会影响自己的情绪。不同的人有不同的能力。如果你逻辑思维强，可以和公司管理层会面交谈。要是你对管理层有好感，就可能因为对管理层放心，情绪受到影响，觉得可以买入股票。 这方面我不擅长，我就只买我觉得便宜的股票，还要看人怎么样，我觉得看公司的年报也很有用，读年报，看看和自己想的是不是一样，了解过去多年的业绩情况。 如果你发现一家公司表现低迷，一般是因为公司的盈利出了问题。人们喜欢赚钱，要是公司陷入困境，可能就不愿意要它的股票。换个角度来看，问题可能是暂时的，不是长久的。 我认为人确实是情绪化的，连给别人提供建议的人也不喜欢陷入困境的公司，人们都躲得远远的，其实这样的公司可能是很值的。 还是那句话，要控制住情绪，要看事实。不一样的人做事的方式也不一样。我不喜欢那些在股价便宜时买入，然后把公司清盘关闭来赚钱的人，我做不来。 我希望公司取得成功，这么多年来，许多我卖了的股票后来都涨了很多。我不会后悔说本来可以赚那么多钱却没赚到。卖就卖了，卖了之后继续找别的。我觉得情绪和成功与否有很大关系。 *只要股票便宜，就没什么可担心的* **问10 《福布斯》杂志的文章中说你经历过17次经济衰退，我想知道，你认为下次衰退和以前的衰退会有什么不同吗？** 施洛斯 我从来不考虑经济会怎么样，我刻意避开这些东西。要是你问我，我也不知道。 我相信政府官员不希望经济衰退，这对他们没好处，他们会想办法解决的。我买股票就看它值多少钱，不考虑经济会怎么样，这很省心。 **问11 你觉得经济衰退时是买股票的好时机吗？更容易找到便宜的股票吗？** 施洛斯 可能会有机会。我的看法是只要股票便宜，就没什么可担心的，但是由于这样或那样的原因，人们受情绪左右了，这时就是买股票的好机会，要抓住这样的机会。 不过，我认为不要试图猜测市场走向或者预测未来。最好就是买入你觉得很值的公司，然后就等着，也许等的时间会比较长，但是省事很多。不要想着股市会怎么样，经济会怎么样。 问 我想问的是你觉得近些年来市场是不是更有效了，管理层更换频繁，值得买入的公司更难找了？ 施洛斯 问得好。有个有效市场理论，认为所有股票的价格都是合理的。我觉得作为分析师，我们要发现差异，研究为什么有的股价高、有的股价低。 我喜欢买那些所在行业陷入困境的公司。这时候就有机会。有些公司是好公司，有些不太好。要是行业陷入了困境，我们就研究这个行业里的公司，可能会发现值得买的。 现在的证券分析师太多了，竞争比以前更激烈。不过，我认为就算分析师也不情愿买入下跌的股票。有时候，最好就是下跌时买入，我们就这么做，在下跌的过程中买入，在上涨的过程中卖出。 我觉得唯一的问题就是知道什么时候卖比什么时候买难多了。 我们是给别人管钱，承担着责任。我敢说我从来没结交过犯法的人。有些人总是想占别人的便宜，在和别人打交道时，你要是觉得对方，怎么说呢，不能说不道德，但就是让你心里不舒服，就不要和他们打交道，这样没那么多事儿。 无论是在华尔街，还是在别的地方，都有人想占你的便宜。你要讲道德，不做亏心事，不怕鬼敲门。不知道这个建议有没有用，不过我觉得有道理。 *我还是更愿意持有股票，股票有成长性* **问12 施洛斯先生，请问如何在行业之间分散投资，还有在股票和债券之间分散投资。** 施洛斯 提到行业，这是个很有意思的话题。我其实不知道。这么说吧，我不会投资电脑行业，因为我不懂。我岁数大了，搞不懂。我知道这个行业将来前景很好，但就是不知道怎么分析这个行业，所以还是不碰微妙。 我没投资过电脑行业的股票，这不是说这些股票不好。要是你了解电脑行业，你可能会发现有的股票比其他股票更值得买。 不过，这是个瞬息万变的领域，我更喜欢金宝汤(Campbell Soup，美国的罐头汤生产商)这样的公司，我不是说建议你买金宝汤。金宝汤公司有很长的历史，和投资新兴行业的公司相比，我更喜欢投资这样的公司，不过这还是分人。 （另一个问题）通货膨胀一年比一年厉害。人们想要更多，政府也想要更多，他们就会借债，导致通货膨胀。买债券，除非是高利息的债券，永远也赚不了多少钱，只能获得不错的利息收入。 我还是更愿意持有股票，股票有成长性。你看，很少有人是因为持有债券而发家的。有些人可能继承了债券，但不是通过债券赚的钱。 从股票上你可以做到，只要你路子对，就会很成功。我觉得股票适合你们年轻人，建议你们关注股票，而不是债券，债券是老年人的。这就是我的看法。 *成立一个基金是很难的，特别是不能亏了别人的钱* **问13 谢谢，能不能讲讲你在50年代作为年轻的基金经理筹集资金的经历？** 施洛斯 我不是非常主动地去四处奔走。我给大家讲一个沃伦•巴菲特的小故事。 格雷厄姆决定退休并关闭格雷厄姆-纽曼后，沃伦离开了格雷厄姆-纽曼。他去拜访马路对面的邻居，那家有夫妻二人和四个子女。 沃伦说：“我可以帮你们打理投资”。这家的女主人对男主人说：“这怎么行，怎么能把钱给这么年轻的人管理，他才20岁左右。”于是，他们没接受沃伦的建议。 这家的男主人就是唐纳德•奇奥(Donald Keough)，后来成了可口可乐的总裁。我在聚会上见过他的妻子，她总是想起这件事，说当时巴菲特那么年轻，却要给他们管理投资，她觉得不靠谱。 所以说，你在自己单干之前，可能最好先给别人打工，积累一些经验。以后要是你自己有钱，或者家人有钱让你管理，再积累一些经验。 我在这方面很幸运。1932年的经济危机让人们吃尽了苦头，人们很多年都忘不了。我记得那时有个人对我说：“你怎么能成立基金呢？你没看道琼斯指数经济危机之前最高点是381点，现在都400点了。你怎么能这时候成立基金呢？” 我说：“有人愿意投钱，正好赶到这了。”人的记性是很好的，要想留住客户，首先要看价值，其次要是你的家人有钱，可能会让你管一段时间，你就能感觉一下或者了解自己行不行。 成立一个基金是很难的，特别是不能亏了别人的钱。要是你喜欢数学，喜欢投资，我觉得你没问题，就是要控制自己的情绪。 *在一只股票上投的钱太多，我会很不安* **问14 你最大的错误是什么？** 施洛斯 我犯过的错误？不记得了。我们不怎么亏钱，所以我几乎记不住了。 有时候，我们确实会买很多只股票，因为在一只股票上投的钱太多，我会很不安。大多数时候，我们大概有100只股票，这样我们的投资非常分散。 这样吧，我给你们举个例子。我连公司的名字都忘了。我买这个股票时股价是2美元左右，持有了很长时间。这家公司生产军工用品。大股东有80%的股份，想要以7美元的价格收购其他所有股份。 当时，公司的营运资金是每股10美元。我持有的股票不多，大概10万美元左右，我反对大股东收购。有个律师说：“我可以处理这件事，我不收你的钱，我就是想阻止他。” 这位律师就提起了诉讼，起诉大股东要约收购的方式有问题，他在纽约州的法院胜诉了。这个大股东在纽约州的高级法院提出上诉，最后以3票对1票胜诉。 这个大股东对我一个做保险的朋友说，要告我骚扰。我就持有10万美元的股票，要遭到骚扰的起诉。我不想惹这个麻烦，就卖给他了。 后来，就按照他提出的7美元成交的。当然了，当时里根政府上台了，军工股大涨，我想这个大股东一定赚了不少。从心理上讲，我不愿意惹官司，有些人不当回事，不过我觉得很不舒服。 我其实不是总把做错的事放在心上，要是卖了的股票后来涨了很多，我也不去想。我觉得我最不想犯的错误就是和不太道德的人打交道。 有个人公开出售一家公司的股份，但是没在证券交易委员会(SEC)注册。虽然他被抓起来了，但是赚了几百万，出狱后过着奢华的生活。这个人虽然从股市里赚钱了，但我不想和这样的人打交道。我们要和好人来往。不过，我真不知道我最大的错误是什么。 **问15 你觉得亚洲的投资环境怎么样？特别是正在进行工业革命的中国。** 施洛斯 对这个问题，我的观点很明确。我不买外国公司，这不包括加拿大，我买过一些加拿大的公司。 总的来说，我希望得到保护。我觉得世界上大多数国家没有美国这样的证券交易委员会，很难判断它们的上市公司。有些公司，内部人士知道的消息更多，他们会利用内幕消息交易。 我宁愿买美国公司，因为我了解美国公司。我不了解外国公司，包括中国的公司。不了解的话，我买了会很不放心。 巴西就是个很好的例子。巴西把一家美国石油公司收购了，他们想收购就收购。买股票能得到保护，我才觉得放心。 我也不买欧洲的公司，因为我不了解，特别是它们的年报是德语或法语的。我还是倾向于买美国公司，这不是说我就是对的，只是因为我了解才放心，不了解就不放心。 **问16 你前面讲到了知道何时退出一笔成功的投资很难。能不能给我们讲一个你做得很成功的一笔投资。怎么才能知道什么时候卖出？你是所有的一起卖出，还是在上涨过程中分批卖出？** 施洛斯 问得好。我想说我不知道什么时候卖出。我觉得，基本上一只股票50买的，涨到100了，就比较脆弱了，我可能会卖出，因为已经翻倍了，我不想操心。 不过，我们是分批卖出，最好不要在一个价位全部卖出。我可能会在85卖出一部分，具体要看持有了多长时间。我们一般持股三年左右，不频繁买卖。 我们买的时候对持股多长时间大概心里有个数，持有等待的时候就读财报，跟踪公司发展的怎么样。我喜欢赚钱，但我没有一个公式说要是从50涨到100就卖了。 持股期间要观察，要知道，股票也会下跌，涨得太高就比较脆弱了。50买的，涨到100，你说我不卖，然后又跌到50，你就会觉得自己很傻，没赚到钱。所以，我一般在上涨的过程中卖出。 **问17 根据你的经验，一只股票最多可以占多少仓位？** 施洛斯 这要看你有多少钱，或者希望在一只股票上投多少钱。我习惯分散投资，我过去持有100多只股票，这样一只股票上占的资金不会太多。 这么说吧，要是一只股票非常值，你真的非常看好，可以投入20%的资金，我不会超过20%。必须要限制投入的资金量。如果管理别人的资产，最好不要搞得那么紧张，可能降低比例，投入10%。具体还是要看对自己的判断有多少信心。 另外，我觉得还有一个问题不能忽略，这就是如果你感觉整个社会都疯狂了，例如，科技股泡沫的时候，人们把科技股炒到了天上，这时候就很危险。 我读过一本珀金斯先生(Perkins)写的书，他在书里讲的是泡沫。我觉得他说得有道理。于是，我就做空了几只股票。我一般不做空，因为我觉得做空的感觉很难受，做空是拿本金冒险。 不过，珀金斯的书写得不错。本•格雷厄姆1951年第三版的《证券分析》也绝对是本好书，建议大家读一读。 **问18 时间差不多了。我想再问你最后一个问题。在过去50多年里，你在投资和生活中获得的最重要的经验是什么？** 施洛斯 我觉得最重要的是诚实。只要诚实，很多问题都迎刃而解。不知道你对这个回答是否满意。我从诚实中得到很多好处。不做亏心事，不怕鬼敲门。